Πολύ συχνά τίθεται το ερώτημα για το μέχρι ποιο σημείο πρέπει να είναι δανεισμένη μια επιχείρηση. Πολλές φορές οι μέτοχοι μειοψηφίας μιας επιχείρησης δεν έχουν αντίρρηση να αυξηθεί ο δανεισμός προκειμένου να καρπωθούν υψηλότερο μέρισμα. Άλλες φορές κατηγορούν τις διοικήσεις για υπερβάλλουσα ρευστότητα, η οποία με τη σειρά της επηρεάζει πτωτικά το δείκτη αποδοτικότητας των ιδίων κεφαλαίων.
Υπάρχουν, ωστόσο, και εκείνοι που υπεραμύνονται μιας πολύ υψηλής ρευστότητας, ακόμη και αν πολλές φορές μπορεί να έχει τα χαρακτηριστικά της υπερβολής. Και αυτό γιατί το μεγάλο ύψος διαθεσίμων δίνει τη δυνατότητα για εξαγορές, για επενδύσεις, για επιθετικές τιμολογιακές πολιτικές και σε κάθε περίπτωση μειώνουν το επιχειρηματικό ρίσκο σε περιόδους κρίσης και υψηλών επιτοκίων. Το κυριότερο, όμως, είναι ότι σε περιόδους κρίσης οι επιχειρήσεις έχουν κάθε λόγο να προβάλλουν όσο μπορούν περισσότερο την ισχυρή κεφαλαιακή τους επάρκεια, γιατί αυτό τους δίνει τη δυνατότητα να πετυχαίνουν καλύτερες τιμές από τους προμηθευτές τους, να κερδίζουν πελάτες από τον ανταγωνισμό και να προσελκύουν ικανά στελέχη από την αγορά εργασίας.
Επιπλέον, ενώ είναι πολύ εύκολο για τις εταιρείες να διανείμουν χρήματα στους μετόχους τους μέσα από μερίσματα και επιστροφές κεφαλαίου, αποτελεί πιο σύνθετη και περισσότερο αβέβαιη υπόθεση το εγχείρημα άντλησης ρευστότητας μέσα από αυξήσεις μετοχικού κεφαλαίου και μέσα από τη λήψη ομολογιακών και τραπεζικών δανείων (κάλιο γαϊδουρόδενε…).
Ας πάρουμε, όμως, τα πράγματα από την αρχή. Με βάση την οικονομική θεωρία, ο άριστος τρόπος για να χρηματοδοτηθεί μια επιχείρηση είναι η ελαχιστοποίηση του WACC (Weighted Average Cost of Capital), ή αλλιώς του Μέσου Σταθμικού Κόστους Κεφαλαίου.
Ας δούμε με απλά λόγια, τι σημαίνει αυτό.
Πρώτον, παραδεχόμαστε ότι κάθε χρηματοδότηση της εταιρείας (είτε από ίδια κεφάλαια, είτε από ξένα) έχει κάποιο κόστος.
Για παράδειγμα, ο τραπεζικός δανεισμός έχει ως κόστος το ύψος του επιτοκίου πολλαπλασιαζόμενο με το (1 – φορολογικός συντελεστής). Δηλαδή, αν το επιτόκιο δανεισμού είναι 5% και ο φορολογικός συντελεστής 30%, τότε το κόστος αυτών των δανειακών κεφαλαίων υπολογίζεται σε 5% x (1-0,30) = 3,5%. H ένταξη στον τύπο του φορολογικού συντελεστή οφείλεται στο ότι οι χρεωστικοί τόκοι μειώνουν το ύψος των κερδών, άρα και το ποσό που θα καταβάλει η εταιρεία στο δημόσιο.
Αν, επίσης, ένας προμηθευτής μας προσφέρει εξάμηνη πίστωση με μια επιβάρυνση 3% επί της τιμής και ο φορολογικός συντελεστής παραμένει στο 30%, τότε το κόστος αυτών των κεφαλαίων θα είναι: 3% x (12/6) x (1-0,30) = 4,2%.
Αλλά και τα ίδια κεφάλαια της εταιρείας έχουν κόστος, όχι για την ίδια την επιχείρηση (δεν καταβάλλει τόκο), αλλά για τους μετόχους της. Υπάρχουν διάφορες εκτιμήσεις για να προσεγγιστεί το κόστος των ιδίων κεφαλαίων, ωστόσο κατά τον γράφοντα, το κόστος των ιδίων κεφαλαίων είναι καθαρά υποκειμενικό και προέρχεται από το παρακάτω άθροισμα:
Απόδοση μηδενικού ρίσκου + κίνδυνος επένδυσης + κίνδυνος ρευστότητας
Αν, για παράδειγμα, η απόδοση μηδενικού ρίσκου είναι 3%, ο κίνδυνος της επένδυσης 2% και ο κίνδυνος της ρευστότητας 1%, τότε ο συνολικός κίνδυνος των ιδίων κεφαλαίων υπολογίζεται στο 6%.
Η απόδοση μηδενικού ρίσκου (risk free rate) είναι το επιτόκιο μιας επένδυσης με μηδενικό ρίσκο, όπως π.χ. τα τραπεζικά επιτόκια, ή τα έντοκα γραμμάτια ενός αξιόπιστου δημοσίου. Ο κίνδυνος της επένδυσης εξαρτάται από το είδος της επένδυσης, αλλά και από τις συνθήκες που επικρατούν στη χώρα. Και τέλος, ο κίνδυνος της ρευστότητας (liquidity risk) είναι ο κίνδυνος έλλειψης ρευστότητας που μπορεί να αντιμετωπίσει ο συγκεκριμένος επενδυτής, επειδή πολύ συχνά δεν είναι εύκολη η άμεση ρευστοποίηση της επένδυσης σε μια «εύλογη τιμή».
Αριστοποίηση χρηματοδότησης
Ας υποθέσουμε τώρα πως η παραπάνω επιχείρηση έχει μόνο τρεις πηγές χρηματοδότησης: Ίδια κεφάλαια 1.000.000 ευρώ, τραπεζικός δανεισμός 600.000 ευρώ και προμηθευτές 400.000 ευρώ.
Τότε το μέσο σταθμικό της κόστος κεφαλαίων (WACC) θα είναι:
WACC = (50% x 6%) + (30% x 3,5%) + (20% x 4,2%) = 4,89%
Τώρα, όσο περισσότερο κάποιος οικονομικός διευθυντής μπορέσει να υποκαταστήσει ίδια κεφάλαια (π.χ. μέσω επιστροφής κεφαλαίου προς τους μετόχους) και υπόλοιπα προς προμηθευτές με αντίστοιχα πρόσθετα ανοίγματα προς τις τράπεζες, τόσο πιο πολύ θα μειώνει (βελτιώνει) το μέσο σταθμικό κόστος κεφαλαίου.
Αν, για παράδειγμα, περιορίσει τα ίδια κεφάλαια στα 800.000 ευρώ και τους προμηθευτές στα 200.000, αυξάνοντας τις τραπεζικές υποχρεώσεις στο 1.000.000 ευρώ, τότε θα έχουμε:
WACC = (40% x 6%) + (50% x 3,5%) + (10% x 4,2%) = 4,57%
Πρακτικές δυσκολίες
Τέτοιες προσεγγίσεις έχουν σημαντικό ενδιαφέρον, ωστόσο πολλές φορές τα πράγματα στην πράξη είναι περισσότερο σύνθετα. Για παράδειγμα, μια υπερβολική μείωση των ιδίων κεφαλαίων δεν θα περνούσε απαρατήρητη από τις τράπεζες και τους προμηθευτές, οι οποίοι είτε θα επιδείνωναν τους όρους συναλλαγής τους με την εταιρεία, είτε θα διέκοπταν τις συναλλαγές μαζί της.
Επίσης, η θεωρία υποθέτει πως οι ελληνικές επιχειρήσεις έχουν άνετη πρόσβαση σε διάφορες πηγές χρηματοδότησης και έτσι μπορούν να δρουν με βάση την ελαχιστοποίηση του WACC.
Ωστόσο, μια αύξηση μετοχικού κεφαλαίου είναι πολύ δύσκολη υπόθεση σε μια οικονομία που δοκιμάζεται από την κρίση, για τον απλό λόγο ότι οι επενδυτές είναι πολύ διστακτικοί στο να τοποθετήσουν επιπλέον χρήματα σε μια εταιρεία, αντί να τα τοποθετήσουν σε ασφαλέστερες επιλογές εντός και εκτός χώρας.
Επιπρόσθετα, η πρόσβαση μιας επιχείρησης στον τραπεζικό δανεισμό δεν είναι πάντοτε εύκολη, ιδίως σε περιόδους κρίσης. Αλλά και σε εποχές θετικές πιστωτικής επέκτασης, όπως η τρέχουσα, πολλές επιχειρήσεις δυσκολεύονται να έχουν πρόσβαση σε τραπεζικές χρηματοδοτήσεις.
Συχνά, λοιπόν, οι διοικήσεις των εταιρειών βάζουν σε δεύτερη μοίρα το χαμηλό WACC, δίνοντας προτεραιότητα στα υψηλά ίδια κεφάλαια και -αν αυτό είναι εφικτό- και στο «θετικό καθαρό ταμείο» (net cash), όπου δηλαδή τα διαθέσιμα της εταιρείας υπερβαίνουν το σύνολο του τραπεζικού της δανεισμού (βραχυπρόθεσμου και μακροπρόθεσμου).