Στις 2 Μαΐου του 2023 ολοκληρώθηκε η δημοσίευση των ετήσιων λογιστικών καταστάσεων για την οικονομική χρήση 2022 των εταιρειών οι μετοχές των οποίων διαπραγματεύονται στο Χρηματιστήριο της Αθήνας. Όπως προέκυψε από τα αθροιστικά αποτελέσματα 137 μη τραπεζικών εισηγμένων εταιρειών διαφόρων κλάδων και δραστηριοτήτων (επεξεργασία του γράφοντος), σημειώθηκε:
- Αύξηση κύκλου εργασιών κατά 51,1%, άνοδο του EBITDA (κέρδη προ φόρων, τόκων και αποσβέσεων) κατά 39,8% και εκτίναξη των κερδών μετά από φόρους και από δικαιώματα μειοψηφίας κατά 55,5%. Αξιοσημείωτο είναι ότι οι συγκρίσεις γίνονται σε σχέση με μια σαφώς ικανοποιητική χρονιά που ήταν το 2021 (κέρδη πολύ υψηλότερα από το προπανδημικό 2019).
- Περιθώριο EBITDA 13% σε σύγκριση με το 14% του 2021. Δηλαδή, η μέση μη τραπεζική εισηγμένη σημείωσε 13 ευρώ EBITDA σε κάθε 100 ευρώ πωλήσεων της.
- Καθαρό περιθώριο κέρδους 5,5% σε σχέση με το 5,3% του 2021, καθώς η μέση μη τραπεζική εισηγμένη εταιρεία πέτυχε καθαρά κέρδη μετά από φόρους και δικαιώματα μειοψηφίας 5,5 ευρώ σε κάθε 100 ευρώ του κύκλου εργασιών της.
Με βάση το γεγονός ότι το περιθώριο EBITDA και το καθαρό περιθώριο κέρδους δεν παρουσίασαν έντονες μεταβολές, ένα πρώτο συμπέρασμα είναι πως οι εισηγμένες εταιρείες κατάφεραν σε γενικές γραμμές να μετακυλήσουν μέσα στο 2022 το αυξημένο κόστος τους (λόγω του πληθωρισμού) στις τιμές πώλησης, δηλαδή στους πελάτες τους. Βέβαια, μιλάμε μόνο σε επίπεδο μέσου όρου, καθώς παρατηρήθηκε έντονη διαφοροποίηση από εταιρεία σε εταιρεία, αλλά πολύ συχνά και σε συγκεκριμένες εταιρείες από τρίμηνο σε τρίμηνο και από εξάμηνο σε εξάμηνο.
Άρα λοιπόν, με δεδομένο ότι το καθαρό περιθώριο κέρδους διατηρήθηκε περίπου σταθερό, η πολύ μεγάλη διεύρυνση των εταιρικών κερδών αποδίδεται αφ’ ενός στην αύξηση του όγκου των πωλήσεων που σημείωσαν οι εισηγμένες (αποτέλεσμα του ανοδικού ΑΕΠ σε Ελλάδα και Ευρώπη) και αφ’ ετέρου στην επίδραση του πληθωρισμού (αν αποπληθωρίζαμε τα κέρδη, το ποσοστό ανόδου τους θα ήταν χαμηλότερο).
Αποπληθωρισμένα κέρδη
Ένα πρώτο λοιπόν συμπέρασμα είναι ότι σε περιόδους πληθωρισμού δεν θα πρέπει να στεκόμαστε μόνο στο ποσοστό αύξησης του κύκλου εργασιών και των εταιρικών κερδών. Σε ότι αφορά την «πάνω γραμμή» της ετήσιας λογιστικής κατάστασης αποτελεσμάτων χρήσεως θα πρέπει να τη συνεκτιμούμε με τη μεταβολή στους όγκους (μονάδες) των πωλήσεων, προκειμένου να διαπιστώνουμε τις αιτίες που διαφοροποιήθηκε ο κύκλος εργασιών μιας εταιρείας από έτος σε έτος.
Σε ότι αφορά το ποσό των καθαρών κερδών δεν θα πρέπει να περιοριζόμαστε μόνο στο ποσοστό της ονομαστικής αύξησής τους, αλλά να προχωρούμε και στον αποπληθωρισμό του ποσοστού αυτού, (δηλαδή πόσο διογκώθηκαν τα εταιρικά κέρδη σε σταθερές τιμές) όπως με τον ίδιο τρόπο σκεπτόμαστε για τις αποδοχές των εργαζομένων, ή για τις αποδόσεις που προσφέρουν οι τραπεζικές καταθέσεις, τα έντοκα γραμμάτια και τα (εταιρικά ή κρατικά) ομόλογα. Άρα, τα πολύ μεγάλα ποσοστά αύξησης των κερδών σε πληθωριστικές περιόδους, δεν θα πρέπει απαραίτητα να μας ενθουσιάζουν, πριν εξετάσουμε και μια σειρά άλλων στοιχείων.
Αποδοτικότητα ιδίων κεφαλαίων
Μια δεύτερη αλλαγή στον τρόπο αξιολόγησης των εταιρικών αποτελεσμάτων σε περίοδο πληθωρισμού είναι το πώς αξιολογούμε το δείκτη της αποδοτικότητας των ιδίων κεφαλαίων (Return On Equity), ο οποίος ορίζεται ως τα καθαρά κέρδη μετά από φόρους και δικαιώματα μειοψηφίας ως ποσοστό επί των ιδίων κεφαλαίων.
Με βάση τα περυσινά αποτελέσματα μετά από φόρους και την καθαρή θέση της 31ης/12/2022, η μέση αποδοτικότητα που σημείωσαν οι 137 μη τραπεζικές εισηγμένες εταιρείες επί των ιδίων κεφαλαίων του (Return On Equity) διαμορφώθηκε στο 15,3%, επίδοση πολύ υψηλότερη από το 11,5% του 2021. Αν τώρα, υπολογίσουμε το συγκεκριμένο δείκτη μόνο για τις κερδοφόρες εισηγμένες εταιρείες, τότε η μέση αποδοτικότητα ιδίων κεφαλαίων σκαρφαλώνει στο 19,4%. Η επίδοση αυτή αξιολογείται ως εξαιρετική, καθώς σημαίνει ότι η εταιρεία επιτυγχάνει ετησίως κέρδη 19,4 ευρώ για 100 ευρώ ιδίων κεφαλαίων που επένδυσαν σ’ αυτή οι μέτοχοί της.
Ωστόσο, το ύψος ενός ικανοποιητικού δείκτη αποδοτικότητας ιδίων κεφαλαίων διαφέρει από χρόνο σε χρόνο σε περιόδους υψηλού πληθωρισμού. Πότε -σύμφωνα με τη θεωρεία- θεωρούμε ότι ένας δείκτης ROE είναι ικανοποιητικός; Όταν το ROE ξεπερνά το άθροισμα τριών επί μέρους προσθετέων:
α) Του Risk Free Rate, δηλαδή της απόδοσης που μπορεί ένας επενδυτής να καρπωθεί χωρίς να διακινδυνεύσει το αρχικό του κεφάλαιο (πχ ας πάρουμε τις αποδόσεις των δεκαετών κρατικών ομολόγων μιας χώρας της Ευρωζώνης).
β) Ενός ποσοστού που αντανακλά το κίνδυνο της ρευστότητας (liquidity risk), λόγω του ότι οι τοποθετήσεις σε μετοχές είναι μακροπρόθεσμες και έτσι ενδέχεται μια προσπάθεια άμεσης πώλησής τους από την πλευρά μας, να μας υποχρεώσει σε ένα σημαντικό discount (έκπτωση) έναντι τις «δίκαιης» αποτίμησης της εταιρείας.
γ) Ενός ποσοστού που αντανακλά το ρίσκο της επένδυσης, λόγω πχ εξελίξεων στο μακροοικονομικό μέτωπο, σε γεωπολιτικό επίπεδο, στον κλάδο δραστηριοποίησης της εταιρείας, ή εξ’ αιτίας ενδεχόμενων άστοχων επιλογών της ίδιας της διοίκησης της συγκεκριμένης επιχείρησης στην οποία έχουμε επενδύσει.
Ας υποθέσουμε λοιπόν, ότι το Risk Free Rate του έτους 2021 βρισκόταν στο 2,5%, ο κίνδυνος της ρευστότητας στο 1% και ο κίνδυνος της συγκεκριμένης εταιρείας στο 3%. Άρα λοιπόν, ένας επενδυτής θα ήταν ικανοποιημένος αν η εταιρεία του επετύγχανε το 2021 αποδοτικότητα ιδίων κεφαλαίων που ξεπερνούσε το 6,5% (2,5%+1%+3%). Σήμερα ωστόσο, λόγω και των πληθωριστικών πιέσεων, το Risk Free Rate έχει προσεγγίσει το 4%, με αποτέλεσμα η ελάχιστη απαιτούμενη αποδοτικότητα ιδίων κεφαλαίων να έχει αυξηθεί από το 6,5% στο 8% (4%+1%+3%).
Παράλληλα, σε ένα περιβάλλον υψηλού πληθωρισμού συνήθως αυξάνεται και ο τρίτος προσθετέος, που είναι το ρίσκο της επένδυσης, καθώς συχνά πλήττεται το διαθέσιμο εισόδημα ενός τμήματος των νοικοκυριών, ή/και ενδεχομένως να επιδεινώνεται το κλίμα σε ότι αφορά την κατανάλωση και την επένδυση στη συνολική οικονομία. Μεγάλη σημασία σε όλα αυτά, έχει το κατά πόσο μια οικονομία συνεχίζει να ανεβάζει το ΑΕΠ της, παρά την ύπαρξη περιβάλλοντος υψηλού πληθωρισμού.