02/04/21 | Αρχική > Αρθρογραφία > Επώνυμες Σκέψεις

Αποτιμήσεις μετοχών και εταιρειών: Από τη θεωρία στην πράξη

Πολλά έχουν γραφεί για τις μεθόδους αποτίμησης μιας εταιρείας, διαδικασία που είναι ιδιαίτερα χρήσιμη για πολλές οικονομικές δραστηριότητες, όπως η εξαγορά μιας επιχείρησης, η δανειοδότησή της, η υποθήκευση των μετοχών της προκειμένου να δοθεί τραπεζικό ή ομολογιακό δάνειο, η αγορά ή πώληση των μετοχών της από το ευρύ επενδυτικό κοινό στη χρηματιστηριακή αγορά, κ.λπ.

Για παράδειγμα, για εταιρείες οι μετοχές των οποίων διαπραγματεύονται στο χρηματιστήριο, οι αναλυτές προχωρούν σε αποτίμηση της «εύλογης αξίας» τους, ορίζοντας μια «τιμή-στόχο» της μετοχής, δηλαδή το επίπεδο που θα πρέπει να πιάσει η συγκεκριμένη μετοχή (με βάση τα τρέχοντα δεδομένα) μέσα στο επόμενο δωδεκάμηνο. Αν για παράδειγμα, η τιμή-στόχος είναι αρκετά μεγαλύτερη από την τρέχουσα τιμή του ίδιου τίτλου στο χρηματιστηριακό ταμπλό, τότε η μετοχή προτείνεται για αγορά, ενώ αν είναι σημαντικά μικρότερη, τότε προτείνεται η ρευστοποίησή της.

Το πρόβλημα ωστόσο εστιάζεται στο ότι αν πχ δέκα αναλυτές επιχειρήσουν να αποτιμήσουν την ίδια εταιρεία κατά την ίδια ημερομηνία, θα λάβουμε δέκα διαφορετικές αποτιμήσεις! Δηλαδή, η εύρεση της «εύλογης αξίας» δεν αποτελεί μια διαδικασία-μονόδρομο, αλλά εναπόκειται σε μια ευρεία σειρά μεταβλητών που κάθε αναλυτής -με βάση τις προσωπικές τους εκτιμήσεις- θα πρέπει να θεωρήσει ως δεδομένες. Γι’ αυτό άλλωστε πολλές φορές, δίδεται ένα εύρος τιμών για την αποτίμηση μιας μετοχής και κατ’ επέκταση μιας εταιρείας.

Ας πάρουμε όμως τα πράγματα από την αρχή. Υπάρχουν -σε γενικές γραμμές- τρεις κατηγορίες μεθόδων αποτίμησης μιας εταιρείας:

Πρώτον, με βάση την προεξόφληση μελλοντικών ταμειακών ροών (Discounted Cash Flow). Μέσω αυτής της διαδικασίας, ο αναλυτής καλείται να προβλέψει τις ταμειακές ροές των επόμενων πέντε ετών, να ορίσει το επιτόκιο προεξόφλησης (discount rate) και την υπολειμματική αξία της εταιρείας. Ποιος όμως μπορεί με ακρίβεια να προβλέψει τις ταμειακές ροές των επόμενων ετών; (συχνά μάλιστα, οι αναλυτές επισημαίνουν πως οι μελλοντικές εκτιμήσεις προέρχονται από τις διοικήσεις των ίδιων των εταιρειών). Ποιος μπορεί να εκτιμήσει το επιτόκιο προεξόφλησης, όταν αυτό επηρεάζεται σε μεγάλο βαθμό από τις αποφάσεις των Κεντρικών Τραπεζών και ποιος την υπολειμματική αξία σε πέντε χρόνια από σήμερα, όταν οι αλλαγές στην τεχνολογία και στην οικονομία είναι συχνά τεκτονικές;

Δεύτερον, με βάση τους δείκτες της κεφαλαιαγοράς (Trading Multiples of Comparable Companies). Δηλαδή, εντοπίζουμε μια σειρά εταιρειών που μπορούν να ενταχθούν στην ίδια δραστηριότητα με την εξεταζόμενη, υπολογίζουμε το μέσο όρο ενός δείκτη με τους οποίον αυτές διαπραγματεύονται στο χρηματιστήριο (πχ με βάση το δείκτη Enterprise Value / EBITDA, ή τον δείκτη P/E. Για παράδειγμα, αν ο μέσος δείκτης P/E των συγκρίσιμων εταιρειών είναι 20 και τα καθαρά κέρδη της εξεταζόμενης εταιρείας 5 εκατ. ευρώ, τότε την αποτιμούμε στα 100 εκατ. ευρώ.

Υπάρχουν όμως απολύτως συγκρίσιμες εταιρείες και αν ναι, ποιος θα ορίσει το ποιες ακριβώς θα συμπεριληφθούν στο δείγμα που θα εξετάσουμε; Ακόμη και αν είναι της ίδιας δραστηριότητας, εξετάζονται άλλες αξιοσημείωτες παράμετροι όπως το μέγεθος των εταιρειών, η χρηματοοικονομική τους διάρθρωση, ή και οι χώρες δραστηριοποίησής τους; Γιατί είναι διαφορετικό πράγμα πχ μια μικρή ελληνική εταιρεία μέτριας ρευστότητας, να συγκρίνεται με πολύ μεγαλύτερους και κεφαλαιακά ισχυρούς Ομίλους που δραστηριοποιούνται ανά τον κόσμο.

Τρίτον, με βάση τη συγκριτική ανάλυση μέσω πρόσφατων συναλλαγών συγκρίσιμων εταιρειών (Precedent Transactions). Εξετάζουμε δηλαδή σε τι επενδυτικούς δείκτες (πχ Enterprise / EBITDA, ή Price / Book Value) συμφωνήθηκαν πρόσφατα άλλα deals στον ίδιο επιχειρηματικό κλάδο και με βάση το μέσο όρο αυτών, προκύπτει η αποτίμηση της εταιρείας που εξετάζουμε. Η μέθοδος αυτή επιλέγεται από τους υποστηρικτές της από αυτή των δεικτών της κεφαλαιαγοράς, με το σκεπτικό ότι μέσω του χρηματιστηρίου επιδιώκεται συνήθως η αγορά μικρών ποσοστών της εταιρείας, ενώ μέσω των deals πλειοψηφικά (ή έστω «στρατηγικά») ποσοστά. Έτσι, αυτός που θα αγοράσει την πλειοψηφία μιας εταιρείας θα αποκτήσει και πρόσθετα πλεονεκτήματα σε σχέση με τον αγοραστή κάποιων μετοχών μέσω του χρηματιστηρίου, όπως η ανάληψη του management, η δυνατότητα συνεργειών και οικονομιών κλίμακας με τις προϋπάρχουσες δικές του δραστηριότητες, κ.λπ.

Ωστόσο, ερωτήματα αποτελούν το αν έχουν γίνει κάποια deals στο συγκεκριμένο κλάδο κατά τη συγκεκριμένη περίοδο, πόσο συγκρίσιμα είναι αυτά με την εταιρεία μας και εν γένει η απουσία συνεξέτασης ειδικών χαρακτηριστικών κάθε εταιρείας, όπως η ρευστότητά της, η τεχνογνωσία της, το ύψος των εξασφαλισμένων συμβολαίων της με πελάτες και προμηθευτές, κ.λπ.

Τα προβλήματα όμως δεν σταματούν εδώ. Συνήθως, οι αναλυτές επιλέγουν και τις τρεις μεθόδους αποτίμησης και με βάση αυτές προσπαθούν να οδηγηθούν σε μία αποτίμηση με βάση το σταθμικό μέσο όρο των τριών αποτιμήσεων που θα προκύψουν. Ας πάρουμε για παράδειγμα την εταιρεία Α’, η αποτίμησή της οποίας προκύπτει από τα παρακάτω στοιχεία. Με βάση την μέθοδο της προεξόφλησης ταμειακών ροών προκύπτει αποτίμηση μετοχής 5,60 ευρώ, με βάση τη μέθοδο συγκριτικής ανάλυσης πρόσφατων συναλλαγών 4,50 ευρώ και με βάση τη σύγκριση των δεικτών κεφαλαιαγοράς 2,80 ευρώ ανά μετοχή.

Ωστόσο -όπως προκύπτει και από τα στοιχεία των δύο παρατιθέμενων πινάκων- σημαντική επίδραση στην τελική αποτίμηση ασκεί η στάθμιση των επιμέρους αποτιμήσεων. Έτσι, αν οι συντελεστές στάθμισης των τριών μεθόδων είναι 40%, 20% και 40% αντίστοιχα, τότε ο μέσος σταθμικός όρος υπολογίζεται στα 4,26 ευρώ, ενώ αν οι συντελεστές στάθμισης των τριών μεθόδων είναι 40%, 40% και 20% αντίστοιχα, τότε ο μέσος σταθμικός όρος υπολογίζεται στα 4,60 ευρώ.

Αποτίμηση μετοχής

Μέθοδος

Αποτίμηση

Στάθμιση

Προεξόφληση ταμειακών ροών

5,60 ευρώ

40%

Πρόσφατες συναλλαγές

4,50 ευρώ

20%

Δείκτες κεφαλαιαγοράς

Αποτίμηση μετοχής

4,26 ευρώ

Αποτίμηση μετοχής

Μέθοδος

Αποτίμηση

Στάθμιση

Προεξόφληση ταμειακών ροών

5,60 ευρώ

40%

Πρόσφατες συναλλαγές

4,50 ευρώ

40%

Δείκτες κεφαλαιαγοράς

2,80 ευρώ

20%

Αποτίμηση μετοχής

4,60 ευρώ

Άρα, σε μια διαδικασία αποτίμησης θα πρέπει να συνεξετάζουμε στοιχεία όπως η ικανότητα, η γενικότερη εμπειρία, η γνώση του κλάδου δραστηριοποίησης της εταιρείας, αλλά και η αμεροληψία (απουσία σύγκρουσης συμφερόντων) των αναλυτών που την εκπονούν. Είναι προφανές, πως όσο με την πάροδο του χρόνου μεταβάλλεται το εξωτερικό περιβάλλον μιας εταιρείας, τόσο θα έχουμε και μεταβολές στο αποτέλεσμα της αποτίμησής της.



comments powered by Disqus
* Παρακαλούμε τα σχόλια να μην είναι σε greeklish. Σχόλια με υβριστικό ή προσβλητικό περιεχόμενο θα διαγράφονται χωρίς προειδοποίηση.
Μέθοδος αποτίμησης, Εύλογη αξία, Αξία μετοχών, Αποτίμηση εταιρείας