21/09/20 | Αρχική > Αρθρογραφία > Επώνυμες Σκέψεις

Discount και Premium στις εταιρείες επενδύσεων ακινήτων

Τι είναι το Net Asset Value: Αυτό που συχνά ζητούν να ενημερωθούν οι επενδυτές από μια εταιρεία επενδύσεων είναι η Καθαρή Αξία του Ενεργητικού της (Net Asset Value, NAV), που είναι το σύνολο των ιδίων κεφαλαίων της.

Για παράδειγμα, σε μια Ανώνυμη Εταιρεία Επενδύσεων Χαρτοφυλακίου (Α.Ε.Ε.Χ.), η NAV είναι το σύνολο των ιδίων κεφαλαίων της, όταν οι μετοχές, τα ομόλογα και τα λοιπά χρηματοοικονομικά προϊόντα που διαθέτει είναι αποτιμημένα σε τρέχουσες τιμές.

Έτσι, λέμε ότι η NAV μια εταιρείας επενδύσεων χαρτοφυλακίου ήταν στις 31/8/2020 30 εκατ. ευρώ, όταν -με βάση τις αποτιμήσεις της συγκεκριμένης ημερομηνίας σε μετοχές, ομόλογα, έντοκα γραμμάτια και καταθέσεις- προκύπτει καθαρή θέση 30 εκατ. ευρώ. Και επειδή, οι εταιρείες επενδύσεων χαρτοφυλακίου κατέχουν κατά κύριο λόγο μετοχές, ομόλογα και τίτλους υψηλής εμπορευσιμότητας που διαπραγματεύονται στις δευτερογενείς αγορές μετοχών (χρηματιστήρια) και ομολόγων, είναι προφανές ότι η NAV μεταβάλλεται σε καθημερινή βάση και αποτυπώνει την τρέχουσα αξία της περιουσίας των μετόχων της εταιρείας επενδύσεων χαρτοφυλακίου. Αν τώρα η προαναφερθείσα επενδυτική εταιρεία με NAV 30 εκατ. ευρώ έχει 10 εκατ. μετοχές, τότε ο δείκτης NAV/μετοχή διαμορφώνεται στα 3 ευρώ.

Τι γίνεται όμως όταν μια εταιρεία επενδύσεων διαθέτει μεταξύ των περιουσιακών της στοιχείων και ακίνητα; Πώς αποτιμάται για παράδειγμα το NAV μιας Α.Ε.Ε.Α.Π. (Ανώνυμη Εταιρεία Επενδύσεων Ακίνητης Περιουσίας), η οποία κατά κανόνα κατέχει ενοικιαζόμενα ακίνητα; Σ’ αυτές τις περιπτώσεις, οι NAV προκύπτουν από τις αποτιμήσεις των ακινήτων που διενεργούν ανεξάρτητοι επαγγελματίες εκτιμητές ακινήτων, τουλάχιστον δύο φορές το χρόνο. Οι ανεξάρτητοι αυτοί εκτιμητές υπολογίζουν την «εύλογη αξία» κάθε ακινήτου, με βάση στοιχεία όπως οι οικονομικές προοπτικές της χώρας, η γενικότερη πορεία και οι εξελίξεις στην αγορά ακινήτων, η θέση και τα βασικά χαρακτηριστικά κάθε ακινήτου, το αν είναι ενοικιασμένο ή όχι, το ύψος του ενοικίου, η χρονική διάρκεια της εκμίσθωσης έως τη λήξη, ο βαθμός φερεγγυότητας του ενοικιαστή και αρκετά άλλα.

Premiun ή Discount: Είναι πολύ συχνή η σύγκριση μεταξύ του NAV μιας εταιρείας επενδύσεων και της τρέχουσας αποτίμησής της στο χρηματιστήριο. Αν για παράδειγμα το NAV βρίσκεται στα 100 εκατ. ευρώ και η τρέχουσα χρηματιστηριακή αξία της ίδιας εταιρείας (τιμή μετοχής επί αριθμός μετοχών) στα 130 εκατ. ευρώ, τότε λέγε ότι η μετοχή διαπραγματεύεται με premium 30% (130/100). Δηλαδή, αυτός που αγοράζει σήμερα μετοχές, πληρώνει 30% περισσότερο από την «εύλογη» αξία τους.

Αν αντίθετα, η χρηματιστηριακή αξία της ίδιας εταιρείας βρίσκεται στα 80 εκατ. ευρώ, τότε η μετοχή διαπραγματεύεται με discount 20% (80/100). Δηλαδή, αυτός που αγοράζει σήμερα μετοχές, πληρώνει 20% λιγότερο (αποκτά με έκπτωση) από την «τρέχουσα», ή την «εύλογη» αξία τους.

Μια πρώτη αντίδραση είναι ότι σε περιπτώσεις που παρατηρούμε premium ρευστοποιούμε τις μετοχές μας (επειδή αυτές είναι υπερτιμημένες) και σε περιπτώσεις που παρατηρούμε discount αγοράζουμε μετοχές της συγκεκριμένης εταιρείας, επειδή αυτές θεωρούνται υποτιμημένες και με την παραδοχή ότι οι «αγορές είναι λογικές» και πως σε κάποια μελλοντική στιγμή το discount αυτό θα εξαλειφθεί.

Ωστόσο, η λογικοφανής αυτή πρακτική πολλές φορές δεν έχει αποδώσει στην πράξη, επιβαρύνοντας με ζημίες τους επενδυτές που την εφάρμοσαν. Μερικές από τις πιθανές αδυναμίες της είναι οι παρακάτω:

Πρώτον, οι εκτιμήσεις των «εύλογων αξιών» των ακινήτων από τον ανεξάρτητο εκτιμητή ενδεχομένως να ήταν ως ένα βαθμό «φουσκωμένες», οπότε να έχει προκύψει και μια ανάλογα «φουσκωμένη» NAV (καθαρή αξία ενεργητικού). Σε μια τέτοια περίπτωση, το εμφανιζόμενο discount είναι παραπλανητικό.

Δεύτερον, η χρηματιστηριακή αγορά θα μπορούσε να «δικαιολογεί» ένα μόνιμο discount σε μια εταιρεία επενδύσεων ακινήτων (είτε ακινήτων, είτε χαρτοφυλακίου), σε περίπτωση που η εμπορευσιμότητα της μετοχής είναι χαμηλή (ο κάτοχος θα αναγκαστεί να ρίξει πολύ την τιμή πώλησης αν θελήσει σε σύντομο χρονικό διάστημα να ρευστοποιήσει τις μετοχές του), ή σε περίπτωση που δεν έχει σχηματίσει καλή άποψη για την ποιότητα και την ικανότητα του management της συγκεκριμένης εταιρείας (πιστεύει ότι τα τρέχοντα ακίνητα αξίζουν, αλλά φοβάται εσφαλμένες μελλοντικές επιχειρηματικές αποφάσεις που θα πλήξουν την αξία της εταιρείας και κατ’ επέκταση της μετοχής). Αντίθετα, η ύπαρξη ενός πολύ καλού management teem θα μπορούσε να δικαιολογήσει και κάποιο premium.

Τρίτον, η ύπαρξη ενός σημαντικού discount ενδεχομένως να ερμηνεύεται από το ότι η χρηματιστηριακή αγορά προεξοφλεί στις τρέχουσες τιμές των μετοχών την πρόβλεψή της ότι οι αξίες των ακινήτων θα υποχωρήσουν κατά τους επόμενους μήνες, ή κατά τα επόμενα έτη (αντίθετα ένα premium θα μπορούσε να ερμηνευθεί από την πρόβλεψη της χρηματιστηριακής αγοράς ότι οι αξίες των ακινήτων θα ανεβούν κατά τους επόμενους μήνες, ή κατά τα επόμενα έτη). Για παράδειγμα, τα μεγάλα discount που επικρατούσαν κατά την περίοδο 2010-2013 ήταν αποτέλεσμα των προσδοκιών ότι η πτώση των τιμών των ακινήτων θα συνεχιζόταν για μεγάλο χρονικό διάστημα.

Ειδικότερα σε ότι αφορά τις εταιρείες επενδύσεων ακινήτων, έχει μεγάλη σημασία η διάρθρωση του χαρτοφυλακίου κάθε εταιρείας. Αν για παράδειγμα μια Α.Ε.Ε.Α.Π. έχει τοποθετήσει μεγάλο ποσοστό των επενδύσεών της σε ακίνητα που σχετίζονται με την τουριστική δραστηριότητα και το λιανικό εμπόριο έχει πληγεί περισσότερο από την τρέχουσα πανδημία σε σχέση με τις υπόλοιπες και έτσι -θεωρητικά τουλάχιστον- θα δικαιολογείτο ένα αυξημένο discount που να αντανακλά τον αυξημένο κίνδυνο σε περίπτωση που καθυστερήσει σημαντικά το εμβόλιο εναντίον της covid-19.

Τέταρτον, η εκάστοτε φορολογική επιβάρυνση των εταιρειών επενδύσεων και ειδικότερα των Α.Ε.Ε.Α.Π. σε ότι αφορά τα ακίνητα, θα μπορούσε να επηρεάσει και το ύψος ενός ενδεχομένως «λογικού» discount. Αν για παράδειγμα, η φορολογική επιβάρυνση των Α.Ε.Ε.Α.Π. ήταν πολύ μεγάλη, τότε αυτό θα μπορούσε να δικαιολογεί κάποιο discount στη μετοχή. Πάντως, στην Ελλάδα η φορολόγηση τόσο των εταιρειών επενδύσεων χαρτοφυλακίου, όσο και των Α.Ε.Ε.Α.Π. (επιβάρυνση με συγκεκριμένο ποσοστό επί του ενεργητικού) έχει μειωθεί σημαντικά σε σχέση με το προηγούμενο θεσμικό καθεστώς από το φθινόπωρο του 2019. Επίσης, το 2021 δεν θα επιβαρυνθούν με φόρο υπεραξίας τα τυχόν μερίσματα και υπεραξίες που θα προκύψουν από όλες τις μετοχές (άρα και των Α.Ε.Ε.Χ. και των Α.Ε.Ε.Α.Π.).



comments powered by Disqus
* Παρακαλούμε τα σχόλια να μην είναι σε greeklish. Σχόλια με υβριστικό ή προσβλητικό περιεχόμενο θα διαγράφονται χωρίς προειδοποίηση.
Ακίνητα, Επενδύσεις